PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化緣何“外熱內(nèi)冷”

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當(dāng)前政策支持的熱情與市場(chǎng)反應(yīng)冷淡之間的落差，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化推進(jìn)中顯得異常扎眼。從發(fā)改委、財(cái)政部到交易所等監(jiān)管層出臺(tái)了一系列文件推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化落地，市場(chǎng)發(fā)展政策氛圍暖意融融。但現(xiàn)實(shí)卻是，無(wú)論發(fā)行人還是投資人似乎仍在觀望，迄今為止，僅發(fā)行了6單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是數(shù)萬(wàn)單入庫(kù)PPP項(xiàng)目中的滄海一粟。

如此大的反差，背后有著怎樣的癥結(jié)？

面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配矛盾

“目前市場(chǎng)最主要的矛盾在于風(fēng)險(xiǎn)與收益無(wú)法匹配。”發(fā)改委、財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)專家張繼峰向上證報(bào)記者分析，對(duì)于投資者而言，相應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下要求有更高的收益率無(wú)可厚非，但發(fā)行方又無(wú)法調(diào)高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的收益率。一方面PPP項(xiàng)目不是暴利品種，現(xiàn)金流有限；另一方面，做成ABS產(chǎn)品的利率不能高于原先融資成本的利率，否則發(fā)行方?jīng)]有動(dòng)力去做。

有公募基金人士告訴記者，在考慮投標(biāo)ABS產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)因?yàn)槠淞鲃?dòng)性較差、風(fēng)險(xiǎn)不確定而要求比同期限、同評(píng)級(jí)的短融、中票利率再高出50個(gè)基點(diǎn)，但發(fā)行方為了壓低成本，并不愿意接受這么高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

“如果是使用者付費(fèi)項(xiàng)目，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于市場(chǎng)。”張繼峰說(shuō)，早期落地的PPP項(xiàng)目基本是BOT模式（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓，即“特許經(jīng)營(yíng)”），不是現(xiàn)在的政府付費(fèi)或政府補(bǔ)助，而是真正的使用者付費(fèi)。由于市場(chǎng)的不確定性，這類(lèi)項(xiàng)目的現(xiàn)金流也有很大的不確定性，投資人和金融機(jī)構(gòu)會(huì)非常謹(jǐn)慎。

中國(guó)國(guó)際工程咨詢公司研究中心主任李開(kāi)孟在接受上證報(bào)記者專訪時(shí)道出了市場(chǎng)的顧慮：政府的規(guī)劃布局可能直接改變公共服務(wù)設(shè)施的使用量和價(jià)格，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其難以形成穩(wěn)定的長(zhǎng)期性現(xiàn)金流預(yù)期。

已發(fā)行產(chǎn)品的計(jì)劃書(shū)和對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)報(bào)告中都提及，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的不確定性是主要風(fēng)險(xiǎn)之一。項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)帶來(lái)的每年實(shí)際現(xiàn)金流可能與預(yù)測(cè)產(chǎn)生偏差，而承諾的差額補(bǔ)足支付也有不能啟動(dòng)或不能按時(shí)啟動(dòng)的可能性。

但諸多不確定項(xiàng)下實(shí)際票面利率也不高。“目前PPP項(xiàng)目總投資回報(bào)率大多在6%左右，低于資金方的回報(bào)預(yù)期。”海通證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人車(chē)大雷對(duì)上證報(bào)表示，“而且優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目貸款本身就是各家銀行積極爭(zhēng)取的項(xiàng)目，審核更簡(jiǎn)便、成本相對(duì)較低，發(fā)起方也就沒(méi)有動(dòng)力去做資產(chǎn)證券化了。”

究其本質(zhì)，是PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)模式和參與方的短期謀利心態(tài)之間出現(xiàn)了錯(cuò)配。“PPP項(xiàng)目旨在幫助公共部門(mén)和私人部門(mén)之間建立長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系，不是短期行為，不是賺一票就走。”李開(kāi)孟表示。“但是當(dāng)前PPP項(xiàng)目的兩個(gè)主要參與方都是尋求短期利益。施工企業(yè)為了賺取施工利潤(rùn)，不一定考慮長(zhǎng)期合作。而各種形式的基金等財(cái)務(wù)投資人參與其中，最多5年就要獲利退出，不可能堅(jiān)持20年。”

形成穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期是關(guān)鍵

其實(shí)，上述難題并非無(wú)解。“既然目前無(wú)法調(diào)高收益率，那就必須降低風(fēng)險(xiǎn)。”張繼峰說(shuō)。解決風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配問(wèn)題的最直接的方法就是提供增信，形成穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流預(yù)期，保障產(chǎn)品最終能夠本息清償。

差額補(bǔ)足是幫助形成穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的一個(gè)重要方式。目前PPP項(xiàng)目現(xiàn)金來(lái)源主要有政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼三種。“現(xiàn)在一些高速公路采用可行性缺口補(bǔ)貼，如果當(dāng)年收費(fèi)不足，政府可以進(jìn)行差額補(bǔ)足，這比純粹的使用者付費(fèi)預(yù)期更為穩(wěn)定。”另一名券商機(jī)構(gòu)從事ABS業(yè)務(wù)的人士對(duì)記者表示。

上述方法主要是保障還本付息，除此之外，提升產(chǎn)品流動(dòng)性也是降低收益率的一個(gè)有效方法。車(chē)大雷建議：“提高證券的流動(dòng)性，也可以降低發(fā)行成本，比如優(yōu)質(zhì)、高等級(jí)PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品可以在相關(guān)交易場(chǎng)所進(jìn)行更加方便的質(zhì)押回購(gòu)。”

不過(guò)，回歸問(wèn)題本源，業(yè)界認(rèn)為提速PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)條件是流程規(guī)范、完善法律。從政府角度來(lái)看，張繼峰認(rèn)為，在政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼模式中，需要“兩手都要硬”。一是要對(duì)政府的支付責(zé)任進(jìn)行法律約束，消除政府不兌現(xiàn)支付承諾的潛在風(fēng)險(xiǎn)，打消社會(huì)資本的顧慮。二是由于政府支付責(zé)任必須“剛性”，因此必須扎緊支付責(zé)任的口袋，對(duì)必要的民生工程，可以由政府付費(fèi)或缺口補(bǔ)助。對(duì)于形象工程和面子工程，要堅(jiān)決制止，防止占用有限的政府財(cái)力資源。

其實(shí)，政府的初衷是以PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化解決市場(chǎng)參與各方訴求。“政府推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的是幫助參與項(xiàng)目初期建設(shè)融資的社會(huì)資本尋求好的退出渠道，這樣才能提高社會(huì)資本進(jìn)入的意愿，化解前期財(cái)務(wù)成本，同時(shí)有利于提高PPP項(xiàng)目的規(guī)范化程度。”浦發(fā)銀行總行PPP中心的副主任鄭大衛(wèi)告訴上證報(bào)記者。“對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，通過(guò)PPP項(xiàng)目債權(quán)的資產(chǎn)證券化，短期能盤(pán)活存量資金和信貸規(guī)模，緩解壓力，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，能夠?qū)崿F(xiàn)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，多渠道籌集資金支持新增PPP項(xiàng)目。”鄭大衛(wèi)說(shuō)。