1、引言：

2014年以來，我國PPP呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢，已躍升為全球規(guī)模最大的PPP市場。雖然PPP項目迅猛增長、高歌猛進(jìn),但是作為PPP運(yùn)作重要環(huán)節(jié)之一的融資情況并不樂觀。PPP項目融資一方面存在融資率低問題，另一方面存在不規(guī)范問題。就全國PPP項目而言，融資到位率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于簽約比例,預(yù)計融資到位的項目年投資額為1萬億元左右,完成投資額5000億元左右，遠(yuǎn)低于每年基礎(chǔ)設(shè)施投資14萬億元的規(guī)模。PPP項目融資難問題長期存在，在一定程度阻滯了項目推進(jìn)，同時也加劇了項目運(yùn)作過程中的各類“明股實債”、“小股大債”等變異、走偏等各種亂象。

2017年以來，為進(jìn)一步遏制隱性債務(wù)風(fēng)險，防范PPP濫用、泛化、異化風(fēng)險，財政、國資、金融等部門頻出PPP的監(jiān)管政策，對PPP市場發(fā)展、項目融資都產(chǎn)生了較大影響。在當(dāng)前形勢下，如何規(guī)范PPP融資、化解融資難這一頑疾對當(dāng)前PPP規(guī)范、防風(fēng)險、可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

2、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有PPP研究普遍認(rèn)為PPP項目風(fēng)險大、融資難，并提出了相應(yīng)建議。朱振鑫、楊序序（2017)認(rèn)為，商業(yè)銀行參與PPP項目前景良好,但應(yīng)更謹(jǐn)慎，存在不少無法把控的風(fēng)險點(diǎn)。劉貴斌（2016)認(rèn)為，為化解融資難，應(yīng)量力而行，政府部門加強(qiáng)引導(dǎo)整合，選擇適宜采用PPP模式的項目，不宜一哄而上。徐建平等（2017)認(rèn)為，商業(yè)銀行在PPP模式下可能面臨的政府信用不確定性、社會資本方信用不易約束、項目建設(shè)存在不可預(yù)知因素、市場與營運(yùn)前景不明朗問題，從盡早介入融資磋商、固化政府承諾、落實項目社會資本方要求、掌握項目資金流、強(qiáng)化擔(dān)保措施、保留自身主動權(quán)六個方面闡述商業(yè)銀行可釆取的風(fēng)險應(yīng)對措施。

此外，有部分文獻(xiàn)研究了PPP融資渠道創(chuàng)新、再融資。王平（2017)認(rèn)為，應(yīng)積極探索PPP與債券市場的融資路徑，促進(jìn)PPP高效融資，加快項目落地。宋曉巍(2017)提出應(yīng)利用資本市場提高PPP項目直接融資比重，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化、新三板掛牌、投資引導(dǎo)基金等。王秀芹（2017)指出，PPP項目成功投產(chǎn)后，私人部門可通過再融資獲得更多收益，可考慮如下關(guān)鍵影響因素：融資合同變更或終止成本、公私部門再融資收益分配比例、項目現(xiàn)金流穩(wěn)定性，以及利率。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，對化解融資難、創(chuàng)新融資渠道三等具有一定的借鑒價值，但現(xiàn)有研究視角較為單一，政策建議與當(dāng)前的財政、金融政策有一定相悖之處。本文基于金融機(jī)構(gòu)-政府-企業(yè)（社會資本)三方協(xié)同視角，從行為根源、風(fēng)險分擔(dān)等角度出發(fā)，更注重機(jī)制設(shè)計、制度安排、規(guī)范創(chuàng)新，以期為破解當(dāng)前PPP融資難提供更好的政策、實踐建議。

3、PPP項目的融資難問題分析

盡管國家鼓勵PPP,但是融資難問題長期存在，尚未得到有效解決。以四川省為例，根據(jù)2017年5月四川省PPP中心《PPP項目融資成本信息發(fā)布（第一期）》顯示，PPP項目簽約比例20.2%，完成融資的PPP項目比例僅為6.26%。項目融資難，出現(xiàn)“叫座不叫好”現(xiàn)象，同時，也面臨著各種不規(guī)范現(xiàn)象。在當(dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管背景下，融資難更為突出，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

3.1PPP項目特性導(dǎo)致資金匹配難、退出項目難

PPP項目強(qiáng)調(diào)全生命周期長期運(yùn)營與合作，對公共服務(wù)提質(zhì)增效具有重要作用，但是，PPP項目特性對融資提出了較大挑戰(zhàn)。其中，PPP項目投資規(guī)模巨大，每年落地總額都在2萬億元以上，很多項目都需要組織銀團(tuán)貸款或多元融資，建設(shè)周期短、投入強(qiáng)度大。同時，項目運(yùn)作周期長,大都在10到30年,并且，收益率普遍偏低，大都在7%左右。此外，項目面臨市場不確定性風(fēng)險、績效考核扣減、財政補(bǔ)貼難以及時足額到位等風(fēng)險，可能進(jìn)一步加劇項目風(fēng)險。

與之對應(yīng)的是，當(dāng)前PPP項目融資的資金大都來自于商業(yè)銀行，資金多為短期限、安全性要求高、偏剛兌，容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配。尤其是一些基金、資管等資金大多來自于銀行，在商業(yè)化的理財利率與存款利率之差處于高位的狀況下，風(fēng)險錯配現(xiàn)象更嚴(yán)重。銀行等金融機(jī)構(gòu)普遍對PPP項目存在擔(dān)憂，較為謹(jǐn)慎。

PPP模式下，社會資本、金融機(jī)構(gòu)都面臨著退出難、未來風(fēng)險大等問題，如都不愿意承擔(dān)主要風(fēng)險，必然導(dǎo)致融資難。當(dāng)前在PPP強(qiáng)監(jiān)管背景下，PPP市場預(yù)計增速下降，金融機(jī)構(gòu)更謹(jǐn)慎，融資遇冷、融資難度加大。

3.2在監(jiān)管新政下，股權(quán)結(jié)構(gòu)化融資受限

為規(guī)避PPP風(fēng)險，作為社會資本主體的建筑施工類企業(yè)一般采取資本金結(jié)構(gòu)化、加杠桿方式進(jìn)行風(fēng)險對沖。很多建筑類企業(yè)通過工程利潤回流等方式，基本很少投入“真金白銀”，資本金部分很大一部分都來自于財務(wù)投資者。實踐中，大多社會資本方或其牽頭方釆取“名股實債”、“股東借款”、“回購+差補(bǔ)”、“小股大債”等形式籌集項目資本金。其中，銀行理財?shù)荣Y金通過信托、資管、基金等通道化運(yùn)作成為資本金主要來源。部分企業(yè)通過資本金結(jié)構(gòu)化、不擔(dān)保、不并表等措施實現(xiàn)低風(fēng)險拿項目。

這種多債務(wù)性資金充當(dāng)資本金，將風(fēng)險向其他方轉(zhuǎn)嫁的方式，必然會導(dǎo)致PPP運(yùn)營效率無保障、金融風(fēng)險聚焦。2017年底以來，相關(guān)政策禁止央企投資劣后級份額，明股實債型等也被叫停。隨著各類資管、基金等通道化、同業(yè)等業(yè)務(wù)受到嚴(yán)管，融資面臨合規(guī)風(fēng)險，這也導(dǎo)致PPP項目資本金來源不足等融資難現(xiàn)象較為突出。

3.3項目債權(quán)融資的增信難

除了股權(quán)融資外，融資難點(diǎn)或焦點(diǎn)是擔(dān)?；蛟鲂虐才拧PP項目融資屬于企業(yè)債務(wù)，政府不得承擔(dān)任何擔(dān)保、究底責(zé)任。但是，社會資本作為股東大都不愿意提供擔(dān)保等“強(qiáng)增信”。此外，就算部分社會資本愿意提供擔(dān)保，也不一定滿足金融機(jī)構(gòu)要求。融資難也導(dǎo)致大型PPP項目參與方基本都是大國企或?qū)嵙γ衿螅行∑髽I(yè)基本排除在外。

盡管目前各類融資工具很多,但不論是銀行貸款，還是發(fā)行債券產(chǎn)品，金融市場都對項目現(xiàn)金流、發(fā)行主體信用或項目整體信用結(jié)構(gòu)要求較髙。以當(dāng)前資產(chǎn)證券化為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流，安全邊際相對較高，期限也較短，很難大范圍開展。總體上看，現(xiàn)有融資模式過度依賴于項目外擔(dān)保，“無追蹤”、“有限追索”難以大范圍實現(xiàn)，對中小企業(yè)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)項目融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

在當(dāng)前金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)形勢下，PPP融資難、貴的現(xiàn)象在短期內(nèi)較為突出，必須引入高度重視。預(yù)計資本金融資規(guī)模、期限將收縮，融資增信也很難有大的突破，融資難度提高、成本可能上升。但從長期看，加強(qiáng)PPP規(guī)模與監(jiān)管對其融資具有積極作用，項目質(zhì)量提升、治理約束加大可進(jìn)一步提高項目可融資性。